博鱼体育CDS的定价将是我国CDS市场面临的最大挑战，特别是目前，市场风险溢价在低利率的环境下有与信用风险相背离的趋势

　　中国二版CDS新近推出正值我国金融体系信用风险攀升，刚兑松动，迅即引起了市场对CDS的极大兴趣和各种期许。然而，提起CDS，人们不免想起2008年全球危机中有关CDS的种种。那么，何为CDS？它在2008年的危机中扮演了什么角色？CDS在欧美市场有哪些经验教训值得吸取？CDS在中国的应用又需要关注哪些问题？这大概是许多关注CDS的人亟待想了解的几个问题。

　　CDS属于信用衍生品，它最简单的形式是单一实体CDS (下称CDS)。CDS是两个交易对手针对第三方实体信用风险的一种交易合约。在CDS的交易中，买方（做空方）同意向卖方（做多方）在合约期内支付一定的定期票息，卖方则同意在第三方实体发生违约事件后向买方支付一次性等同于CDS名义额的代偿金。从某种意义上说，CDS就像汽车保险，只是它担保的不是驾驶事故造成的风险，而是经济实体的信用风险。交易CDS的目的，对买方来说，是要对冲第三方实体的信用风险；对卖方来说，是要通过承担第三方信用风险而获得投资回报。本质上，CDS依靠金融技术把现金产品（如债券或）中的信用风险和流动性分离了开来。CDS的出现具有重大的创新意义，它第一次为对冲信用风险提供了现实可行的金融工具。

　　上世纪90年代，CDS在欧美市场问世以后，先是经过了十几年的爆炸式增长，之后又经历了2008年金融危机的大洗牌，随后则是自2010年至今的艰难复苏。作为一种创新的金融工具，CDS在提高金融机构资本运用效率、释放银行资本金、对冲信用风险、实现套利机会等方面施展了特有的功用，受到投资者的青睐。过去的20多年，信用衍生品从单一实体CDS发展到量身定制的组合产品（如合成CDO），之后又发展到指数产品、指数分块以及指数期权产品等等。回顾以往，CDS的发展一直是在市场的呼唤和监管环境松紧之间寻求着自身的生存和成长。今天，正值我国推出二版CDS之时，CDS在欧美市场正面临问世以来最寒冷的严冬。由于新监管框架对信用衍生品的资本要求大幅度提高，以及自营业务在监管约束下的淡出，做市券商从事CDS已越发无利可图。为此，欧美大部分投行几年前就已退出合成组合产品业务；如今，相当一部分投行又相继退出单一实体CDS的业务。

　　CDS和与它相关的其他信用衍生品或许是当代最富争议的金融产品了。一方面，它代表着过去四分之一世纪最有创新意义的产品之一；但另一方面，它又在2008年全球金融危机中负有难以推卸的重大责任。然而，CDS和组合产品CDO虽然同属信用衍生品，但就个别交易而言，前者更像是一面没有扭曲的镜子，是对基础资产风险的忠实反映；而后者则要求对基础资产的风险进行重组、调整和再分配。严格地说，2008年的危机既有CDS始料不及的诸多问题，更有组合产品CDO过度使用杠杆而造成的巨大危害。组合CDO的罪过，不应该算在CDS身上；组合产品也不应因为曾有过杠杆的过度使用而否定它内在的独特优势。

　　首先，由于CDS的交易双方不必非持有合约针对的第三方发行的债券（所谓“空壳信用”现象），也不受第三方实体债务存量的限制，CDS至少在理论上可以“无限“地派生下去。在现金产品下，债券发行人的违约风险不会波及到债权人之外；但在CDS之下，同样的违约事件，除了债权人之外，还会波及所有相关的CDS投资人。尽管就个体而言，CDS没有改变基础资产的风险特征，但当CDS的名义额可能比债券存量大出数倍数十倍时， CDS便起到了传播和放大原有基础资产风险的作用。

　　其次，无论是违约发生后CDS卖方的代偿，还是CDS盯市造成的资本利得（或利损）的交割，都需要交易对手承诺支付。如果交易对手因自身财务状况无法兑现支付责任，这就出现了所谓交易对手风险。交易对手风险在现金产品下是不存在的；但在CDS之下，交易对手风险却是导致系统性风险的重要原因之一。

　　第三，CDS属于信用衍生品，需要盯市。当市场CDS的名义额远远大于对应的实体债务存量时，风险溢价的剧烈波动会伴随CDS市值的巨大波动，而有利损的一方则有可能出现CDS投资人净资产大幅减值甚至出现资不抵债的情况。最后，组合产品如CDO出现以后，为杠杆的使用提供了绝好的工具。合成CDO和现金CDO一道，在2008年的全球危机前，成为投资量运用杠杆的场所，为系统性风险的产生提供了条件。

　　遗憾的是，上节提到的这些问题，在2008年危机中不幸都得到了应验。2006年，全球CDS的名义总额达到62万亿美元，远远超过了同年全球8万亿美元左右公司债的存量。违约风险由于空壳信用现象被派生和反复复制，加大了信用风险的量级。在盯市的要求下，2008年风险溢价的巨幅波动直接导致许多金融机构资不抵债，如果不是后来政府的救市和美国FAS157会计制度的实施，除雷曼兄弟、贝尔斯登之外，更多的金融机构或许会相继倒下。此外，盯市直接把交易对手风险充分地暴露了出来，导致了雷曼兄弟、AIG等大型金融机构的完结或濒于破产。交易对手风险还会引发多米诺骨牌效应，进一步推动系统风险的蔓延。必须提及的是，在信用衍生品遇到的一系列问题当中，组合产品杠杆的过度使用起到了引发、推动和致使危机恶化的核心作用。CDO产品，包括现金和合成两类CDO，为大量使用杠杆提供了便利。据估计，由于杠杆的使用和叠加使用，大量以次级贷为基础资产的CDO遭到自股本块到超级优先块的全军覆没。在这场危机中，仅美国金融机构的损失就达1万亿美元左右。

　　回过头看2008年的全球金融危机，如果还有一个教训需要吸取的话，就是危机前欧美市场做多CDS的环境可能过于宽松了。过度的多头与有限的空头导致CDS的风险溢价过低，没能反映当时市场正在积聚的巨大风险。CDS的表外处理、过低的资本金要求、对交易对手风险的低估、过于宽松的保证金条件等是CDS做多环境过于宽松的主要原因。可以说，2008年的危机不是因为CDS做空的存在，恰恰相反，是因为做多的环境太过于宽松，而做空力度不够所致。

　　由于刚兑的存在和产品的缺失，加上监管的认可不足，中国一版CDS推出不久便淡出了资本市场。二版CDS要在中国市场上有所作为，首先必须解决好CDS的定位问题。相对另一个对冲违约风险的金融工具即融资担保，CDS具有多标的、流动性强、盯市和更易于价格发现的特点。由于CDS的这些特点，CDS不仅可以针对包括违约在内的更广泛的信用风险类型进行对冲，还可以作为基础资产本身组成组合产品，对资产组合进行风险管理。因此，CDS在提高资本效率、帮助投资人实施投资策略和对冲大规模资产组合信用风险方面有着广泛的用途。然而，CDS若要在中国市场上成功，还必须解决好以下几个问题：

　　监管的认可。至少短期内，中国的CDS将主要用于提升资本效率，这从过去几周CDS交易主要集中在低风险的基础资产上便可看出。假如资本释放是CDS应用的重头戏，没有监管的认可，对CDS的需求就会受到抑制。根据2013年《商业银行资本管理办法（试行）》，CDS的资本释放功能是得到监管认可的，但仅限于使用内部评级法的银行，使用权重法的银行则被排除在外。如今，在全球新的监管框架下，欧美CDS市场正经历着真正的严冬，不少银行和券商已纷纷退出了CDS市场。在这样的国际监管的大环境下，中国的监管部门应当在认可CDS对冲作用上做出周密的考虑。

　　投资人群体的培育。CDS需要有二级市场的依托，因此，培育多样化的投资人群体至关重要。CDS不仅会涵盖违约风险，还应涵盖风险溢价波动风险、信用评级转移风险等。特别是由于风险溢价波动的存在，CDS的市值不可避免地会上下浮动。没有多空投资人并存的二级市场，资本利得（利空）就无法实现；同时，也正因为利得利损的不确定性，才有了更为广泛多空投资人并存的局面。另外，多样化投资人的基础在于风险收益偏好的不同，而风险收益偏好的不同又和监管等环境密不可分。因此，在交易对手风险得到充分控制的基础上，我国CDS市场应当允许各种投资人的参与，包括受监管和不受监管的机构，如银行、券商、保险公司、各类资管公司和对冲基金等。

　　做市商的建立。既然CDS需要二级市场实现定价的发现和流动性的维持，做市商的存在就显得十分必要。做市商决定着市场流动性的大小，其数量一般和流动性成正比。根据美国的经验，5家到6家做市商是维持最低流动性最起码的条件。可以想象做市商将由核心交易商来承担，而监管部门则需要完善和健全有关CDS的做市商制度。

　　定价的发现。CDS的定价将是我国CDS市场面临的最大挑战，特别是目前，市场风险溢价在低利率的环境下有与信用风险相背离的趋势。一般说，CDS针对的第三方风险越高，对定价合理性的要求就越高。定价的不确定性来自违约事件确定中的各种非商业性干预，比如，地方政府的救市愿望等；另外还来自回收过程的不确定性。目前，我国二级市场尚不发达，违约事件发生后，CDS无法通过二级市场决定回收价值，因而必须依赖实际回收过程。然而，因为种种原因，我国实际回收过程通常异常复杂、多变。解决这些不确定因素的办法是完善破产制度和债权益的界定。定价的发现还会因违约实体的资本结构进一步复杂化，这就要求债券益的界定必须要建立在对资本结构复杂性的认定基础上。