博鱼官网入口7月10-14日，长端利率窄幅震荡。截至7月14日，10年国开活跃券（230205）收益率为2.82%，与前一周收盘价基本持平。7月13日降至4.59万亿元。资金价格方面，7月13日流动性边际收敛效应显著，R001单日上行21bp至1.58%。7月14日，央行将单日逆回购投放金额提升至200亿元，大行情绪修复，净融出规模恢复至4.71万亿元（日环比+1200亿元），R001随即下行11bp至1.46%。截至7月14日，银行理财存量规模较上周五（7月7日）上升3324亿元至26.93万亿元，其中理财子规模较上周五上升3674亿元至22.71万亿元，延续季末规模下降之后的回升趋势，但动能边际减弱。分投资方向看，两类灵活型短期限产品规模回升较快。每日开放型规模升至10.1万亿达今年以来最高点，较上周增长2279亿元，环比增幅为2.3%。净买入规模再度超千亿，存单配置规模则随短期限理财产品规模回升，连续两周高增，分别为567、665亿元。交易情绪稍有回暖，净买入392亿元，略高于6月平均水平365亿元，地方债仍是险资最核心的配置标的，净买入174亿元；近期政策面增量信息仍不多，截至7月14日，利率债基、信用债基的久期中位数分别为2.31年、2.01年，分别较前一周 -0.08年，+0.05年。分位数方面，目前利率债基久期位于2019年以来86.6%的历史分位数，本周分歧度指标有所下降，由1.21收窄至1.05。近期长端利率波动较小，各类官方会议传递的核心信息主要为方向定调，或许直到7月末，均是政策落地的等待窗口，利率基金开始将整体久期暴露调整至安全点位，而信用债基则适当高等级拉久期换取收益。对比基于DR007=1.7%的合理定价水平以及当前的收益率曲线，利率债各品种各期限收益率均处于略微偏低状态。从我们跟踪的主线来看，债市短期节奏有待进一步观察，维持市场中性久期（中长期纯债中的利率债基和信用债基久期中位数分别为2.31年和2.01年），适当降杠杆或相对占优。一是票据利率，7月初以来1M票据利率震荡上行，从月初的1.13%上行至1.5%。这与去年同期有所差异，当时跨季之后，1M票据利率维持在1.4%附近，直至下旬22日起一路走低，月末降至0.01%，相应的当月信贷投放较差。对比来看，信贷投放或不太差，不过信号也不明显，进入20日之后的票据利率走向比较关键。二是银行间质押式融资市场，银行体系净融出资金规模从周三（7月12日）下降，由5.25万亿元降至4.89万亿元。相比去年7月，当时是从7月15日，下降了三天，20日开始转增，

　　7月10-14日，长端利率窄幅震荡。截至7月14日，10年国开活跃券（230205）收益率为2.82%，与前一周收盘价基本持平。本周影响因素包括：6月PPI及CPI均弱于预期；“金融16条”部分政策延期；6月新增社融4.22万亿元，新增人民币3.05万亿元，全面超预期；出口数据依旧弱于预期；央行发布会称，将加大逆周期调节。

　　资金方面，临近税期，资金面边际收敛。随着央行跨季大额投放陆续到期，7月6日起大行净融出由5.07万亿元高点开始缓慢下降；由于7月是传统的“大税期”，且央行暂未释放税期大额补充流动性的信号（7月10-13日逆回购每日投放量均在50亿元以内），大行或预防性地降低回购市场的净融出规模，7月13日降至4.59万亿元（约减少4800亿元），期间中小行放量融出对回购市场供给端形成补充，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上，但相较7月初规模仍旧下降了2000-3000亿元。资金价格方面，7月13日流动性边际收敛效应显著，R001单日上行21bp至1.58%。7月14日，央行将单日逆回购投放金额提升至200亿元，大行情绪修复，净融出规模恢复至4.71万亿元（日环比+1200亿元），R001随即下行11bp至1.46%。税期资金收紧的背后，可能还有6月财政支出不及去年同期的因素，其对流动性的补充较少。从财政存款剔除政府债净缴款之后的差额来看，今年6月为-1.6万亿元，低于去年同期的-2.1万亿元。因而当前对央行投放的依赖可能加大，7月税期登记日为17日，18-19为走款期，下周仍需持续关注央行税期投放节奏。税期资金面收紧带动短端上行，政策面依旧平稳，长端利率窄幅震荡。资金利率方面，DR007较前一周上行5bp，R007上行8bp，截至周五（14日）分别为1.82%及1.96%，与6月税期前的资金利率基本持平。存单方面，3个月存单收益率上行2bp至2.07%，1年期品种上行4bp至2.31%。国开债方面，5年期以内品种收益率上行2-3bp，7-10年品种则处于窄幅波动状态。

　　从策略角度来看，我们基于资金面测算当前利率的合理点位。4月至5月流动性逐步进入自发平衡的充裕阶段，6月延续这一宽松状态，跨季后资金利率中枢在7月初快速下移，7月前两周DR007周均值为1.75%。我们将DR007的取值设置为合理数值，并且将上下敏感度界限设置为15bp。通过这样的方式，选取历史上的可比日作为参考样本，以此作为流动性合理定价的参考基础。并且参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。本周多项重要数据公布，通胀及出口数据依旧偏弱，信贷数据在季末月再度大超市场预期，不过在数据陆续出炉的同时，长端收益率的反应均不大，体现出政策或是当前债市更重要的定价锚。周五央行召开新闻发布会，介绍2023上半年金融统计数据情况，会议提及，央行将加大逆周期调节，为经济持续回升向好创造良好的货币金融环境；信贷方面，促进实体经济融资成本稳中有降，有效支持扩大需求潜力，人民银行将继续发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，保持信贷合理增长、节奏平稳。站在当下，市场普遍预期未来潜在的“稳增长”政策基调将落在“稳”，而非强刺激。近期市场定价逻辑处在不断调整的过程中，我们将历史可比区间设置为2022年8月15日至2023年6月13日，筛选出72个可比日作为参考样本，以此作为流动性合理定价的参考基础。在这一区间内，市场定价既包含了对下一次降息的预期，同时也囊括了对未来“强预期”的隐忧，是相对合适的参考坐标。进入7月，资金利率中枢体现出降息的效果。降息前的5月，银行间流动性已进入自发平衡状态，在不依靠央行大额投放的背景下，DR007月度中枢为1.85%，低于OMO利率15bp。因此，尽管6月13日央行下调OMO利率10bp至1.9%，6月的资金利率中枢并未出现明显下移，反而受到跨季因素影响略微走高。进入7月，当各类资金压力逐步消退后，DR007中枢显著下移至1.75%，相较5月进一步下行10bp，体现出“降息的效果”。在5月估值时我们采用的参数为DR007=1.80%至1.85%（低于OMO利率15-20bp），当前我们同样以OMO利率为基础做减点，将估值参数设置为DR007=1.70%（当前收益率曲线%的合理定价）。对比基于DR007=1.7%的合理定价水平以及当前的收益率曲线，利率债各品种各期限收益率均处于略微偏低状态。国债方面，3年以上品种与合理定价的价差均在2bp以内，1年期品种低6bp，或存在偏贵风险；国开方面，3年至10年期品种低于合理定价3-4bp，超短端3M的价格具有一定的性价比；存单方面，1M品种性价比恢复，同时仍可关注9M品种。从我们跟踪的主线来看，债市短期节奏有待进一步观察，维持市场中性久期（中长期纯债中的利率债基和信用债基久期中位数分别为2.31年和2.01年），适当降杠杆或相对占优。一是票据利率，7月初以来1M票据利率震荡上行，从月初的1.13%上行至1.5%。这与去年同期有所差异，当时跨季之后，1M票据利率维持在1.4%附近，直至下旬22日起一路走低，月末降至0.01%，相应的当月信贷投放较差。对比来看，信贷投放或不太差，不过信号也不明显，进入20日之后的票据利率走向比较关键。二是银行间质押式融资市场，银行体系净融出资金规模从周三（7月12日）下降，由5.25万亿元降至4.89万亿元。相比去年7月，当时是从7月15日，下降了三天，20日开始转增，今年银行净融出开始下降的时间点更早，税期资金压力可能更大。

　　7月以来（截至12日），各类理财代表产品净值均有所增长，其中短债和中长债代表净值延续上涨趋势，偏债混合产品则震荡上行。近一周内，中长债和短债代表净值保持上升，区间收益率分别为0.09%、0.08%（6月同期分别为0.08%、0.07%），而偏债混合在本周内先升后降，区间收益率为0.05%（6月同期为0.08%），环比增幅有所放缓，可能受权益市场影响。

　　理财子产品整体破净率下降之后回升。在7月7日理财子产品整体破净率短暂下降后，本周全部理财子产品破净率延续6月中旬以来的上升趋势，较上周上升0.5pct至3.2%。细分各机构类型来看，除合资理财子外，其余理财子破净率均上升，其中规模占比较大的国有理财子破净率上升幅度最大，较前一周提高1.1pct至5.7%，但仍低于6月平均水平（6月平均6.4%）；股份行和城农商行理财子分别上升0.4pct、0.1pct至6.5%、1.4%，可能系商品衍生品等其他类产品破净率上升。7月以来全部理财子业绩不达标占比连续下降，下行幅度均超0.5pct。分机构类型来看，7月（截止14日）国有理财子和城农商理财子下行幅度较大，均下降2.5pct至29.8%和19.5%。近一周内，下行速度有所放缓，其中国有理财子和城农商理财子业绩不达标占比均下降0.9pct（上周降幅均为1.6pct），股份行理财子本周内下降0.2pct至8.5%，回落至6月中旬水平，背后原因或是近期信用债表现较好。

　　（二）银行理财规模持续回升，每日开放型规模破10万亿元普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，银行理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

　　截至7月14日，银行理财存量规模较上周五（7月7日）上升3324亿元至26.93万亿元，其中理财子规模较上周五上升3674亿元至22.71万亿元，延续季末规模常规性下跌后的回升趋势，但动能边际减弱。分投资方向看，所有投资类别理财产品存续规模均有所上升。其中，现金管理型规模上升幅度最大，较上周增长1663亿元至8.1万亿元，环比增幅为2.1%（上周环比增幅为7.76%），其次分别为不可投股票固收+和可投股票固收+，分别较上周增长885亿元、526亿元至6.4万亿和7.8万亿，环比增幅为1.39%、0.68%。分运作模式看，两类灵活型短期限产品规模回升较快。每日开放型规模升至10.1万亿达今年以来最高点，较上周增长2279亿元，环比增幅为2.3%；最小持有期型产品较上周上升701亿至3.8万亿，环比增幅为1.9%。封闭型产品规模小幅回升243亿元（前一周增长为270亿元），而定开型则在本周呈现下行趋势，下降145亿元至6.4万亿元。

　　7月以来银行新发数量和理财募集规模持续下跌，但平均单只募集规模呈现上行趋势。7月10日至14日当周，周度新发数为525只（上周为602只），较上周减少77只，单只募集规模较上周上升0.06亿元至3.06亿元，达今年以来最高点。综合来看，预计本周募集规模较前一周下降至1606亿元（上周估计募集规模为1806亿元），但仍然高于6月平均水平。

　　7月相比于6月同期新发数量小幅下降，从运作模式来看，封闭式产品数量减少27只至1023只，但占比却提高4.8pct至91%（6月同期占比为86%）；每日开放型产品新发数量减小41只至25只，占比下降3.2pct至2.2%。细分期限来看，6个月-1年（含）的新发封闭式产品仍为主要期限，占比为38%，较6月同期增长3.5pct。同时，1-2年（含）、3-6个月（含）期限数量位列二三位，数量占比分别为27%和26%。

　　新发理财子产品预期收益率保持震荡下行。自2022年以来，各类理财子新发产品业绩基准下限中位数整体呈下行趋势，2023年1-5月下降速度明显，6月以来（截至7月14日）下行趋势有所放缓。近一周仅城商行理财子业绩基准下限上升，增加2.5bp至3.8%，而其他理财子产品业绩基准下限中位数均维持下行。其中，股份行理财子业绩基准下限中位数下行幅度最大，相较6月下跌15bp至3.25%，农商行理财子、国有行理财子新发产品业绩基准下限中位数分别下降5bp、2.5bp至3.00%、3.70%。新发产品主要为封闭式运作，因此着重统计新发封闭式理财产品各期限业绩基准下限中位数。7月以来（截至14日），封闭期6个月以上的新发封闭式理财业绩基准下限基本延续下行趋势。具体来看，1-3个月（含）和6个月-1年（含）期限的新发封闭理财业绩基准下限降幅最大，均下降10bp至3.1%和3.3%（6月分别为3.2%和3.4%）；1-2年（含）期限下降5bp至3.65%；3-6个月（含）期限下降3.5bp至3.10%。

　　我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q1结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共271只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共413只），其余则归类为均衡债基（共194只）。

　　结合机构行为来看，本周基金的配置行为呈现一定的“哑铃型”特征，主要在增持两端的品种，且左侧比例更大，反映在基金久期上，是利率债基久期的小幅回落，信用债基久期继续上升但速率放缓。截至7月14日，利率债基、信用债基的久期中位数分别为2.31年、2.01年，分别较前一周 -0.08年，+0.05年。分位数方面，目前利率债基久期位于2019年以来86.6%的历史分位数，本周分歧度指标有所下降，由1.21收窄至1.05。近期长端利率波动较小，各类官方会议传递的核心信息主要为方向定调，或许直到7月末，均是政策落地的等待窗口，信用债基通过高等级适当拉长期限换取收益。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果或存在一定的滞后性。

　　中长债基整体方面，久期中枢水平近期同样有所回落。截至7月14日为2.16年，相较前一周下降0.04年，目前位于2019年以来95.5%的历史分位数。

　　此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至7月14日，短债基金久期中位数为0.93年（前一周为0.93年）；中短债基金久期中位数为1.11年（前一周为1.10年）。

　　从机构行为来看，本周长端利率延续窄幅震荡，政策面增量信息仍不多，通胀、信贷及出口等宏观数据并未对债市定价带来扰动。在此背景下，基金交易回归保守，净买入规模仅为525亿元，远低于过去一周的1216亿元。分券种来看，各类型的净成交规模均在下滑。利率债方面，净买入规模连续两周下滑，本周降至262亿元，过去两周分别买入943、659亿元；信用债方面，净买入规模与利率债基本持平，为268亿元（前一周为471亿元）；存单方面，减持力度同样在放缓，净卖出140亿元（前一周200亿元）；类利率债方面，其他（二永等）净买入规模由286亿元降至135亿元。从期限上来看，基金由前一周的各期限均配置转为本周的“哑铃型”。利率债方面，买入1-3年政金债201亿元，7-10年政金债60亿元，7-10年国债67亿元，卖出10年以上国债10亿元；信用债方面，买入1年以下信用债141亿元，1-3年信用债88亿元。

　　跨季后第一周，保险大量减持国债及政金债，整体净买入规模随之降至90亿元，本周（7月10-14日）险资交易情绪稍有回暖，净买入392亿元，略高于6月平均水平365亿元。分券种来看，利率债方面，险资由卖出53亿元转为买入195亿元，其中地方债仍是险资最核心的配置标的，净买入174亿元（前一周184亿元），国债及政金债的净成交规模相对较小，国债净卖出21亿元，政金债净买入42亿元。其余品种方面，存单净买入规模相对稳定，近两周均在90亿元上下，信用债及其他（二永等）分别净买入46、61亿元。

　　跨季后第一、二周，每日开放型理财产品规模显著回升（+8632亿元），理财净买入规模有所恢复，本周净买入规模再度超千亿，近两周大量买入同业存单。理财本周的配置力度再上一个台阶，净买入1197亿元（前一周909亿元），从跨季后前两周的配置规模来看，7月为2106亿元，4月为2127亿元，或反映三季度理财规模将延续二季度的增长态势。分券种看，利率债净买入规模提升至276亿元（前一周97亿元），是今年以来的最高值；信用债净买入规模为227亿元（前一周187亿元）；对二永仅买入29亿元；存单配置规模则随短期限理财产品规模回升，连续两周高增，本周为665亿元（前一周为567亿元）其他资管产品（包含银行理财委外通道）本周净买入规模提升至331亿元（前一周202亿元），跨季期间其他资管产品负债端相对稳定，跨季后净买入规模有所提升，或与理财重新增配资管产品有关。分券种看，本周其他资管产品的资金运用再度出现分化，重点买入信用债99亿元（前一周135亿元）及类利率品种143亿元（前一周48亿元），利率债净买入规模则由47亿元小幅升至68亿元，存单则由卖出28亿元转为买入22亿元。

　　银行间质押式回购市场成交额由8.7万亿元高点（7月6日）回落，7月14日银行间质押式回购市场成交规模降至8.05万亿元，周度均值为8.45万亿元，略高于过去一周的8.24万亿元。隔夜占比方面，市场对隔夜资金的需求维持高位，周均值为91.60%。

　　分机构来看银行间质押式回购市场，资金供给端方面，银行体系净供给水平为4.89万亿元（较上周五-0.25万亿元）。分机构来看，截至7月14日，大行净融出4.17万亿元（较上周五-0.19万亿元），非大行净供给为0.18万亿元（较上周五-699亿元）。弹性供给方面，随税期资金利率走高，货基净融出水平恢复至万亿元以上，7月14日为1.13万亿元（前一周0.99万亿元）。

　　从资金需求端来看，截至2023年7月14日，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为2.23万亿元、0.44万亿元、0.50万亿元、1.14万亿元及1.48万亿元。这五类机构的整体净融入量达到5.80万亿元（前一周为5.93万亿元），除理财杠杆稍降外，其余机构杠杆普遍与上周持平。

　　税期前银行间杠杆震荡回落，周二为周内最高点110.06%，周四为周内最低点109.73%，周五为109.85%，低于前一周的110.16%。

　　交易所杠杆率同样震荡下降。周四为全周杠杆最高点120.36%，周三为周内最低点120.18%，周五为120.22%，低于前一周的120.47%。

　　国债（截至7月21日），发行12163亿元，到期12408亿元，净发行-245亿元（2022年6-7月为6082亿元）；

　　地方债（截至7月20日），发行11662亿元，到期8704亿元，净发行2958亿元（2022年6-7月为14810亿元）；

　　政金债（截至7月18日），发行4514亿元，到期3021亿元，净发行1493亿元（2022年6-7月为7326亿元）。

　　7月第2周，银行间交易市场债券借贷金额小幅震荡，周度平均值为1124亿元，与前一周基本持平，7月14日为周内最高点1244亿元。

　　继前一周保险大额卖出10年以上国债后，本周基金先买后卖，农商行是其重要的对手方，30年国债换手率有所提升。周均值为1.20%（前一周为1.16%），其中周二（11日）、周三（12日）及周五（14日）的换手率均在1.30%以上。

　　本周一年期存单发行利率震荡上行，运行区间在2.25%至2.34%。截至7月14日，1年期股份行存单发行利率为2.34%（前一周收盘为2.31%），低于MLF利率约31bp，税期随流动性收紧，利差同步收敛，目前处在2016以来82.5%的历史分位数。

　　回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，而并非作为上限。2018年7月以来，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-30，+30]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过88%。2021年5月以来，随市场波幅收窄，“MLF通道”的带宽可以随之收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15，+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至7月14日，10年期国债低于MLF利率约1bp。