博鱼电竞官网首页csgo导读：过去两年，大家讨论最多的就是基金持有体验不佳。许多投资者看似买了不少基金，形成了一种分散，但最终的结果都是在两年中出现了较大幅度亏损。这种不好的体验也导致含权益类的产品规模都在大幅缩水。

　　那么背后的根源是什么，又有什么解决方案呢？带着这些问题，我们和宏利基金资产配置部总经理、FOF基金经理张晓龙做了一次访谈。

　　张晓龙告诉我们，多资产的、全球化的FOF配置是个人基金投资者的终极解决方案。由于中国的权益资产波动较大，任何含权益类的资产以及权益类的投资策略，之间的相关性很高。即便做了一些分散，由于市场同质化以及高相关性，也很难完全分散掉风险。这就需要把更多低相关性的资产纳入到组合中，比如说海外资产和A股权益的相关系数很低。通过加大FOF组合的全球化资产配置，能系统性降低组合的风险。

　　从专业化分工的角度看，权益基金经理的专业要在自下而上选股，在细分策略方面的做深做精，为持有人提供阿尔法是终极目标；而FOF基金经理的专业能力，主要在理解和识别不同的细分策略，并且通过资产配置构建成用户需要的组合状态。

　　相比于大部分FOF基金经理，张晓龙在海外资产配置上有独特的资源禀赋。在宏利集团实现了100%外资控股后，张晓龙加大了和集团海外基金经理的沟通。每月他都会和全球17个国家和地区的500多个投资经理一起做线上会议，讨论对全球资产和宏观经济的观点；每周或每双周也会与亚太区资配团队讨论最新的资产展望。

　　特别是在过去几年，中美金融周期处在不同位置后，资产之间的相关度变得更低了。张晓龙以债券为例，中美十年国债收益率在2015年后就变成了低相关和负相关，同时美债的波动是国内的三倍，通过组合搭配能更好发挥各自的特点。

　　过去几年，ETF产品贝塔的细分化成为了大趋势。从海外经验看，这个大趋势下最大的受益品种就是FOF。随着市场细分的贝塔产品越来越多，能够更好发挥FOF基金经理的配置能力。

　　对于FOF这类产品的价值，张晓龙也有自己独到的理解。相比于单品的基金，FOF提供了下限的保护。张晓龙做过一个FOF基金和股票基金收益率离散度的研究，发现FOF基金的收益率离散度不大，而股票基金的收益率离散度很大。这意味着，一个持有人是可能买到弹性很大的股票型基金，但FOF提供的风险收益特征相对确定。

　　对于基金持有人来说，FOF是承载普惠金融的核心。通过配置能力，结合用户的风险承受能力，打造出适合大众理财的解决方案。大家经常提到的所见和所得不一致，也能够通过FOF这样的桥梁得到解决。

　　和宏利基金的张晓龙访谈后，让我们也重新理解了FOF这类产品的价值，更让我们对未来的资产管理充满信心。

　　1. 在单一资产或者单一策略方面，基金经理有选股或者择时的能力，但在资产配置层面，靠单一资产的基金经理是无法解决终端需求，即收益率和波动率的平衡

　　2. 投资者过去投资是选基金经理，现在大家投资是选策略，最后再演化成FOF的形态，按照客户的需求、风险收益目标，去构建一个组合，匹配大家的需求

　　3. 上一期回撤控制比较好的基金，到了下一期基本上回撤控制也比较好，所以回撤控制是一个稳定的指标

　　4. 我们所有的产品，无论是1年期还是3年期业绩，我们都做到了市场前1/3的位置（银河证券）

　　点拾&基煜：目前包括FOF行业在内的整个含权益类基金规模都在大幅缩水，投资体验不佳，背后的原因是什么，解决的办法是什么？

　　张晓龙我做过一个研究，把包括股票基金、偏债混合基金在内的含权产品的波动率和收益率放在一个图里。其中2019-2020年，这两年含权产品波动率不高，收益率不错，2015年波动大一些，收益率也不错。但是2022和2023年就波动比较大，收益比较差，包括偏债产品也是类似。这是因为所有二级市场高收益来源都是A股。

　　基金经理更多是做smart beta。在单一资产或者单一策略方面，基金经理有选股或者择时的能力，但在资产配置层面，靠单一资产的基金经理是无法解决终端需求，即收益率和波动率的平衡。

　　我们做了一个资产相关性的图，蓝色代表高相关性，红色代表低相关性。可以看到，国内市场的大部分投资策略之间的相关性在80%以上。基金经理不管是选择之前的茅指数、宁指数，还是现在的微盘、红利策略，和主流的策略都是高度相关，即便做一些分散投资，但由于大的市场同质，就很难分散风险。

　　但是如果我们视野放开，看全球资产，相关系数就降到了10%左右，所以我们做资产配置的时候，需要引入底层定价因子相关性比较低的资产，这样即使在A股表现不好的时候，其他资产也能提供一些安全垫。让我们收益跟回撤的水平，都维持在一个比较好的状态。

　　点拾&基煜：大家提到FOF的价值，也经常会说到资本配置，那么资产配置解决什么问题，在当前的公募基金行业，又如何进行资产配置？

　　张晓龙资产配置在海外大部分也是通过FOF形式来实现的。我们最终目的都是为了满足客户需求，提供一个解决方案。如果客户需求是希望收益稳定一点，那么我通过股债轮动等等各种策略去做beta端的调整，创建一个低波动的组合。

　　经过市场演化，最后这个组合就是FOF形式。FOF专注在资产配置，将擅长不同资产投资的基金经理纳入组合里面，为客户提供个性化的风险收益曲线。大众理财的需求是结果导向，那么FOF是实现结果的最佳形态。

　　第一，对资产的评估。根据我们投资的期限，对各个资产做一个长期的收益和风险评估，在资产间进行对比分析。

　　第二，找低相关性的优质资产。有些资产比如A股，长期很好，但是存在比较大的波动，我们通过一些低相关的资产，用组合的形式，既降低波动，又能提升收益。大家可能首先想到的是股和债做配置，但是股票的波动率大致在25%左右，债券的波动率可能是1%，按照风险平价的思路，股票只能配2%-4%。因此，我们还要寻找一些跟A股同样高风险，但相关性比较低的资产。

　　我们看到市场正在往这个方向变化，股票里微盘股、红利策略的相关性比较低，海外市场的中资美元债、美股、港股，相关系数都比较低，还有黄金。这些资产在2023年规模提升的很快。这样我们FOF来做资产配置，也有更多的工具。

　　投资者过去投资是选基金经理，现在大家投资是选策略，最后再演化成FOF的形态，按照客户的需求、风险收益目标，去构建一个组合，匹配大家的需求。我们能够看到目前正在进入配置的时代。

　　点拾&基煜：您的团队的有个理念“在收益、风险和流动性中寻找平衡”，这是一个不可能三角，能不能展开谈谈如何去找到这个平衡？

　　张晓龙我们的股东宏利集团在资产配置能力上有百余年的历史经验，和数万亿的管理规模，这方面的投资经验，尤其资产配置经验为我们的投资进行了赋能。

　　拉长看，A股和美股收益差不多，A股的波动大一些。在海外，宏利集团通过ETF的形式构建一个组合，按照均值方差的理论，先把各类资产的权重配好，然后选择相应优质ETF，这就体现了风险、收益、流动性的平衡。

　　策略端，先筛选长期收益好的资产，然后调整权重的过程中去改变波动形态。由于国内资产波动比较高，很多资产存在阶段性的错误定价，所以通过战术调整是能够提升一些收益。同时，国内的alpha因子比较强，通过底层资产的优选是能够提升收益率的；买股票不如买基金，说的就是这个意思。

　　资产端，我们加大了对于海外资产的研究力度和配置力度，这样系统性地降低了底层资产之间的相关性，风险也相应的降低了。

　　流动性，FOF具有天然优势。举一个例子，当我们遇到流动性危机的时候，FOF本身是可以直接一键赎回基金。像有些信用风险，我们都可以通过FOF天然的去规避它。所以我们可以在收益、风险和流动性方面近似地达到一个平衡的状态。

　　点拾&基煜：我们此前访谈的过程中，您也提到FOF投资中的回撤控制重要性，能否具体谈谈在过去一年的市场环境中，您是如何去控制回撤的？

　　张晓龙很多人会看重收益率，但其实收益率是个不稳定的指标，上一期收益率最好的基金，到下一期的收益率基本上都是离散的，有高有低。反过来，上一期回撤控制比较好的基金，到了下一期基本上回撤控制也比较好，所以回撤控制是一个稳定的指标。当然，这个是我们基于过去的大样本数据得出的统计规律，不作为个例分析参考。

　　因此，从数据的复盘结果上看，它（回撤控制）既能够体现出基金经理业绩的稳定性和延续性，同时也能给客户带来比较好的持有体验，在市场差的时候能给客户尽量的多保护一层，尽量减少损失。

　　我们所有的产品，过去两三年，无论是1年期还是3年期业绩，我们都做到了比较靠前的位置。这对我们投资能力也有很高的要求，过去这一年，我们做几方面的努力。

　　第一，我们系统性地更新了对全市场所有基金的标签，包括权益、债券基金、QDII，我们寻找每只产品的特色和beta。我们根据它的实际运作情况，去确定产品实际的策略是什么？策略是否稳定？收益有什么特点？在过去哪些时间点表现好？风险点是什么？我们去分析每只产品背后他做了什么，为什么会出现现在的结果。

　　第二，我们引入了大量的海外资产研究力量。我们跟宏利集团资配部门每双周都会进行讨论，他们从外资的角度怎么看待A股？怎么看待美股？通过研究赋能，我们也有更有底气，去做更多的全球配置。因此我们的一些产品一直都持有海外资产，从年报和半年报里面可以查到，我们是为数不多的持续配置海外资产的FOF团队。

　　第三，从基金研究到策略研究的转变，通过对于每只基金策略之间的相关性、收益率等情况，进行系统研究；从过去的基金研究，到目前的细分资产、细分策略的研究。

　　点拾&基煜：您提到你们是比较少去配置海外资产的基金公司，这块能不能再讲讲，如何去建立海外资产配置能力？

　　张晓龙我们对于整个海外市场构建了一个非常全面的配置框架，包括底层资产的复盘和研究，以及未来的各类资产情况分析。大家都知道全球配置是比较重要的，但通常大家又很难做到。因为全球配置，需要天时、地利、人和。

　　天时和地利，我们都能够看到这两年全球配置的吸引力。从人和的角度来讲，我们在2018年就开始做海外投资了，但更多是为了配置而配置，缺乏足够专业的研究支持，导致在2020年的体验不佳；在我们公司股权变更为宏利集团100%控股后，在新的管理层支持下，我们开始与集团的投研部门展开了定期和不定期的市场交流，例如每个月集团的17个国家和地区的500多个投资经理，大家一起在线上讨论对于全球资产的观点，包括中美各个国家的经济情况、货币情况、金融环境等等；每双周，我们均会与集团亚太区的资配团队交流对于大类资产的观点。

　　比如说，过去中美利率每年相关性都在60%以上，在2015年大家彻底走出了金融危机影响之后，中美就开始了进入各自的金融周期，这才持续的出现弱相关，甚至负相关的状态，这就为我们进行全球配置提供了扎实的理论支持。

　　国内机构大多数的海外买方研究源自自身团队，能力和研究精力也是有限的，所以只能阶段性地配置美股或港股，没法持续地进行配置，背后更多的是源自自身没有充足的投资研究资源赋能。

　　张晓龙各种资产风格都有好的时候，也都有差的时候。这两年确实微盘和红利比较好，但是2019年、2020年的时候，整个市场比较好，这两类资产表现其实都不太好。不过这些资产对于主流的权益投资是一个低相关的资产。

　　这两类资产，在系统性的牛市没有来的时候，小盘风格会表现比较强。如果出现系统牛市的话，它会受到抛售。这两年的状态，包括增量资金、经济增速，出现大行情的概率并没有那么高，所以我们也配置了一些，在定期报告里也能看到。

　　但是我们更多是跟踪，一旦出现不利于这些资产发挥的时候，我们会进行调整。对组合的持仓情况，我每天都会监控。如果我们认为可能出现大的行情，那么这些资产会有很大挑战。

　　其实在2017年之前，小盘风格表现也很强，那时候大家都把小市值作为阿尔法因子，没有人看作贝塔因子。然而，2017年之后小盘风格连续多年跑输核心资产，大家才把小盘因子看作贝塔因子。所以，理解一个风格走强还是走弱，要研究背后的更长期的逻辑。

　　点拾&基煜：回到宏观视角，这两年宏观环境的变化，也导致不同资产之间的相关性在发生变化，对于这样的变化，您是如何应对的？

　　首先，国别之间的金融周期的变化。中美十年国债收益率在2015年以前高相关性，现在变成低相关和负相关。我们认为中国24年的经济增长还是没问题的，那债券市场就有一定挑战，尤其是23年，短债收益率回撤也非常低。而美国经济下行，降息步伐还是看得到的。

　　还有宏观环境的变化导致了居民流动性的变化。资产收缩的背景下，主流资产，不管是消费、周期，还是新能源类的相关性已经开始趋同，以前有各自的特点，现在都面临着整个宏观环境的挑战。因此我们更加去强调去寻求一些低相关的策略，这两年我们也配置了一些红利微盘的资产。

　　张晓龙主动基金背后是基金经理的投资能力。一个人的投资能力，有好的时候也有差的时候，所以在选择主动基金的时候，我们都会设置一个中长期的考核期，这样在他的alpha波动的时候，通过给他一定的时间，我们能够等到他alpha反弹，更好的获得收益增厚。所以主动基金是作为战略性的打底的策略。

　　ETF是一个偏交易型的工具，主要承载着我们对于战术资产配置的策略，我们阶段性地对于资产的高低配，对于风格方面些调整，通过ETF去实现。

　　张晓龙会的。我们不仅仅用股票ETF、海外ETF，债券ETF我们也都会拿来用。A场是ETF化，意思是每个ETF都是一个beta，市场开始细分beta。从海外来看，ETF产品的细分beta化，最受益的品种就是FOF。尤其现在基金经理alpha遇到挑战，ETF的空间就会比较大。

　　点拾&基煜：整个2022到2023年，都是对主动权益不太有利的阶段，能否具体谈谈您在这个过程中的一些得失？

　　张晓龙我们做了所有的基金经理的超额收益的曲线回溯，把离职和在任的都统计进来了。横坐标是管理年限，蓝色的线是超额收益的排名曲线。这两年来确实权益基金遇到挑战，但回看14年、16年、18年的时候也有挑战。

　　更长的时间来看，它是一个自然现象，每个基金经理都有一个能力圈，和他的教育背景、知识范围，认知的世界体系都有关。前几年基金经理都在说拓展能力圈，比如从消费到新能源，再到小盘、行业轮动等等。

　　我们跟宏利集团的基金优选专家也讨论过，在海外大家是不太敢说拓能力圈的。因为你从小到大受的教育体系、教育背景、工作之后你的逻辑框架，很难在一两年之内去改变的，它就像一个人的性格一样。

　　投资是发挥自己的长处，而不是把短处慢慢的补齐去超越别人。把短处变成长处，很励志，但很难做到。基金经理发挥长处就是对自己beta的增强，也能够理解为什么阿尔法出现了收缩。

　　张晓龙基金的生命周期大部分时间在四年左右。它有周期的概念，类似于一个正弦波，不是很规范。很多基金经理，不管看宏观还是看行业的，背后天然地对接着经济周期。比如说库存周期，基金经理信奉的这个周期，或者知识跟环境契合的时候，业绩能好三四年就不错了。

　　张晓龙第一，我们更加强调做资产配置。全球配置也只是资产配置的一个策略。我先对资产有一个判断，未来有哪些是高确定性的，有哪些是低确定性的资产。对于高确定性的资产，配置多一些，不确定的资产进行分散配置，去实现降风险、稳收益。

　　第二，基金经理大部分时间对未来的预期，是很难看对的。我尽量要把大家的观点做一些分散。但是在A场，很难做到真正的分散。股票最后都是由EPS驱动的，所以最好是寻找EPS内生定价因子不一样的资产。各个国家的资产都受当地的金融周期、库存周期方面影响，所以说全球化是实现内生性策略的定价因子分散化的较优路径。

　　第三，基金优选的评价和标签体系化。从配置的角度去看待基金优选，对于基金经理的alpha、风格都非常清楚，知道他什么时候强，什么时候弱。利用这些特点，结合我们的主动判断进行投资。

　　张晓龙第一，对股票市场要乐观一点。债市的表现充分反映了市场对经济增长的担忧。去年大类资产表现最优的资产是短债，回撤又低，收益又很好，非常有吸引力。这种情况上一轮是在20年全球疫情爆发的时候，再往前就是2018年。每一轮市场非常极端的时候，都会把对于未来担忧过度定价，导致权益资产都比较差。这背后是信心导致的。换手率成交量这些显示投资者信心的数据，基本上回到了非常低的位置，比18年的时候还要低。

　　第二，有一些结构性机会。债券端需要采用防御策略。当前理财市场在寻找增量的固收类资产。类似于美债，也做了配置，做一些收益率的增厚。这两年中国经济的波动是降低的，类似19、20年的大反弹机会很难再复现了。现在比较好的策略是红利策略、微盘股策略。如果经济超预期表现，像顺周期的资产，以及出口受益的资产，会有比较好的阶段性beta弹性，红利及微盘策略反而届时会有挑战。

　　总结来讲，在大类资产方面，对于权益要乐观一些，同时，要重视美元走弱带来美联储降息的背景下，固收市场的投资机会。

　　张晓龙不管是中国，还是海外成熟市场，大家都选择了FOF去承接养老市场。养老市场比较庞大、久期非常长，都会强调权益资产配置重要性，因为权益资产长期收益率确实比较吸引人。美股和A股长期收益率差不多，国内的alpha还更强一些。

　　我们的三支柱目前处于刚刚起步阶段，参考日本、美国等国家三支柱与GDP的比重，未来三支柱是数十万亿的市场。在这个巨大的市场，承接的产品要能承载着长期投资，还要能承载大资金，同时讲究底线思维。养老投资最害怕出现的就是到期亏钱，养老保障机制保的是下限。

　　FOF保护的就是下限，讲究的是胜率。我们做过一个基金数据的研究，2007年到2022年如果买了基金的化，业绩的离散点很大。但如果买了FOF的话，离散点就比较低，提供了向下的保护。这一点，也和大家买养老金的出发点类似。即便2023年买养老FOF会亏一些钱，但若是买单品基金，可能面临更大的亏损。

　　统计区间：2020/7/1~2022/12/31; 数据来源：Wind, 宏利基金整理，权益FOF策略为随机抽取20只权益基金构建的组合

　　另外，养老投资在A股有非常好的发展。目前一些产品工具化了，跑主动排名的基金经理开始寻求各自的策略，这些产品Smart Beta供给提高了，更有利于FOF投资。另一方面，伴随着人民币国际化和金融开放的力度，我们在全球配置会带来更优质的体验。

　　我们以日本为例做过复盘。过去30年来，日本股票表现很差，最近这几年才比较好。但三支柱的养老基金投资还是实现了最终的给付功能，背后是全球资产配置带来的收益。当然各个国家都是以国内市场为主，再把海外比较好的资产引进来，形成非常好的保障机制，

　　张晓龙FOF是一个品类。股票基金是买股票，QDII是买海外。FOF是买基金为主。每一个基金都是smart beta。股票基金经理的能力是判断个股，FOF基金经理的要在资产配置。2019到2020年，基金经理的选股能力非常突出，推动了权益类基金的大发展。今天，大家的需求是找到契合市场的资产。

　　我经常跑渠道路演，很多客户有明确的收益需求，需要通过一个工具去满足他。这就需要我们FOF配置能力，结合他的承受能力，风险预期收益情况，我们在大类资产当中去寻找合适的标的。

　　另一方面，FOF是有下限的资产。股票基金有些弹性很高的，但是波动也比较高，体验并不那么好。FOF让你别踩雷，实现你的投资目标。零售端客户因为缺乏系统市场研究能力和研究辅助工具，很难做好配置。

　　FOF一方面做金融知识的普及，另一方面，提供工具满足需求。任何一个高波动的市场，都是需要大量投教工作的。低波动的市场，不需要投教，因为过去就等于未来。但是在一个高波动的市场，过去不等于未来。我们做FOF尽可能让收益和回撤过去曲线，和未来的发展有比较好的正相关性，形成了一种桥梁的价值。

　　国内外很多高净值的客户，享受到的都是资产配置服务，但这些服务都有比较高的门槛，而FOF是通过公募基金的形式，普通人也能够享受到类似于私人定制，让我们大概率实现理财的目标。FOF是承接我们普惠金融最核心的品种。