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博鱼电竞官网首页csgo导读:过去两年,大家讨论最多的就是基金持有体验不佳。许多投资者看似买了不少基金,形成了一种分散,但最终的结果都是在两年中出现了较大幅度亏损。这种不好的体验也导致含权益类的产品规模都在大幅缩水。
那么背后的根源是什么,又有什么解决方案呢?带着这些问题,我们和宏利基金资产配置部总经理、FOF基金经理张晓龙做了一次访谈。
张晓龙告诉我们,多资产的、全球化的FOF配置是个人基金投资者的终极解决方案。由于中国的权益资产波动较大,任何含权益类的资产以及权益类的投资策略,之间的相关性很高。即便做了一些分散,由于市场同质化以及高相关性,也很难完全分散掉风险。这就需要把更多低相关性的资产纳入到组合中,比如说海外资产和A股权益的相关系数很低。通过加大FOF组合的全球化资产配置,能系统性降低组合的风险。
从专业化分工的角度看,权益基金经理的专业要在自下而上选股,在细分策略方面的做深做精,为持有人提供阿尔法是终极目标;而FOF基金经理的专业能力,主要在理解和识别不同的细分策略,并且通过资产配置构建成用户需要的组合状态。
相比于大部分FOF基金经理,张晓龙在海外资产配置上有独特的资源禀赋。在宏利集团实现了100%外资控股后,张晓龙加大了和集团海外基金经理的沟通。每月他都会和全球17个国家和地区的500多个投资经理一起做线上会议,讨论对全球资产和宏观经济的观点;每周或每双周也会与亚太区资配团队讨论最新的资产展望。
特别是在过去几年,中美金融周期处在不同位置后,资产之间的相关度变得更低了。张晓龙以债券为例,中美十年国债收益率在2015年后就变成了低相关和负相关,同时美债的波动是国内的三倍,通过组合搭配能更好发挥各自的特点。
过去几年,ETF产品贝塔的细分化成为了大趋势。从海外经验看,这个大趋势下最大的受益品种就是FOF。随着市场细分的贝塔产品越来越多,能够更好发挥FOF基金经理的配置能力。
对于FOF这类产品的价值,张晓龙也有自己独到的理解。相比于单品的基金,FOF提供了下限的保护。张晓龙做过一个FOF基金和股票基金收益率离散度的研究,发现FOF基金的收益率离散度不大,而股票基金的收益率离散度很大。这意味着,一个持有人是可能买到弹性很大的股票型基金,但FOF提供的风险收益特征相对确定。
对于基金持有人来说,FOF是承载普惠金融的核心。通过配置能力,结合用户的风险承受能力,打造出适合大众理财的解决方案。大家经常提到的所见和所得不一致,也能够通过FOF这样的桥梁得到解决。
和宏利基金的张晓龙访谈后,让我们也重新理解了FOF这类产品的价值,更让我们对未来的资产管理充满信心。
1. 在单一资产或者单一策略方面,基金经理有选股或者择时的能力,但在资产配置层面,靠单一资产的基金经理是无法解决终端需求,即收益率和波动率的平衡
2. 投资者过去投资是选基金经理,现在大家投资是选策略,最后再演化成FOF的形态,按照客户的需求、风险收益目标,去构建一个组合,匹配大家的需求
3. 上一期回撤控制比较好的基金,到了下一期基本上回撤控制也比较好,所以回撤控制是一个稳定的指标
4. 我们所有的产品,无论是1年期还是3年期业绩,我们都做到了市场前1/3的位置(银河证券)
点拾&基煜:目前包括FOF行业在内的整个含权益类基金规模都在大幅缩水,投资体验不佳,背后的原因是什么,解决的办法是什么?
张晓龙我做过一个研究,把包括股票基金、偏债混合基金在内的含权产品的波动率和收益率放在一个图里。其中2019-2020年,这两年含权产品波动率不高,收益率不错,2015年波动大一些,收益率也不错。但是2022和2023年就波动比较大,收益比较差,包括偏债产品也是类似。这是因为所有二级市场高收益来源都是A股。
基金经理更多是做smart beta。在单一资产或者单一策略方面,基金经理有选股或者择时的能力,但在资产配置层面,靠单一资产的基金经理是无法解决终端需求,即收益率和波动率的平衡。
我们做了一个资产相关性的图,蓝色代表高相关性,红色代表低相关性。可以看到,国内市场的大部分投资策略之间的相关性在80%以上。基金经理不管是选择之前的茅指数、宁指数,还是现在的微盘、红利策略,和主流的策略都是高度相关,即便做一些分散投资,但由于大的市场同质,就很难分散风险。
但是如果我们视野放开,看全球资产,相关系数就降到了10%左右,所以我们做资产配置的时候,需要引入底层定价因子相关性比较低的资产,这样即使在A股表现不好的时候,其他资产也能提供一些安全垫。让我们收益跟回撤的水平,都维持在一个比较好的状态。
点拾&基煜:大家提到FOF的价值,也经常会说到资本配置,那么资产配置解决什么问题,在当前的公募基金行业,又如何进行资产配置?
张晓龙资产配置在海外大部分也是通过FOF形式来实现的。我们最终目的都是为了满足客户需求,提供一个解决方案。如果客户需求是希望收益稳定一点,那么我通过股债轮动等等各种策略去做beta端的调整,创建一个低波动的组合。
经过市场演化,最后这个组合就是FOF形式。FOF专注在资产配置,将擅长不同资产投资的基金经理纳入组合里面,为客户提供个性化的风险收益曲线。大众理财的需求是结果导向,那么FOF是实现结果的最佳形态。
第一,对资产的评估。根据我们投资的期限,对各个资产做一个长期的收益和风险评估,在资产间进行对比分析。
第二,找低相关性的优质资产。有些资产比如A股,长期很好,但是存在比较大的波动,我们通过一些低相关的资产,用组合的形式,既降低波动,又能提升收益。大家可能首先想到的是股和债做配置,但是股票的波动率大致在25%左右,债券的波动率可能是1%,按照风险平价的思路,股票只能配2%-4%。因此,我们还要寻找一些跟A股同样高风险,但相关性比较低的资产。
我们看到市场正在往这个方向变化,股票里微盘股、红利策略的相关性比较低,海外市场的中资美元债、美股、港股,相关系数都比较低,还有黄金。这些资产在2023年规模提升的很快。这样我们FOF来做资产配置,也有更多的工具。
投资者过去投资是选基金经理,现在大家投资是选策略,最后再演化成FOF的形态,按照客户的需求、风险收益目标,去构建一个组合,匹配大家的需求。我们能够看到目前正在进入配置的时代。
点拾&基煜:您的团队的有个理念“在收益、风险和流动性中寻找平衡”,这是一个不可能三角,能不能展开谈谈如何去找到这个平衡?
张晓龙我们的股东宏利集团在资产配置能力上有百余年的历史经验,和数万亿的管理规模,这方面的投资经验,尤其资产配置经验为我们的投资进行了赋能。
拉长看,A股和美股收益差不多,A股的波动大一些。在海外,宏利集团通过ETF的形式构建一个组合,按照均值方差的理论,先把各类资产的权重配好,然后选择相应优质ETF,这就体现了风险、收益、流动性的平衡。
策略端,先筛选长期收益好的资产,然后调整权重的过程中去改变波动形态。由于国内资产波动比较高,很多资产存在阶段性的错误定价,所以通过战术调整是能够提升一些收益。同时,国内的alpha因子比较强,通过底层资产的优选是能够提升收益率的;买股票不如买基金,说的就是这个意思。
资产端,我们加大了对于海外资产的研究力度和配置力度,这样系统性地降低了底层资产之间的相关性,风险也相应的降低了。
流动性,FOF具有天然优势。举一个例子,当我们遇到流动性危机的时候,FOF本身是可以直接一键赎回基金。像有些信用风险,我们都可以通过FOF天然的去规避它。所以我们可以在收益、风险和流动性方面近似地达到一个平衡的状态。
点拾&基煜:我们此前访谈的过程中,您也提到FOF投资中的回撤控制重要性,能否具体谈谈在过去一年的市场环境中,您是如何去控制回撤的?
张晓龙很多人会看重收益率,但其实收益率是个不稳定的指标,上一期收益率最好的基金,到下一期的收益率基本上都是离散的,有高有低。反过来,上一期回撤控制比较好的基金,到了下一期基本上回撤控制也比较好,所以回撤控制是一个稳定的指标。当然,这个是我们基于过去的大样本数据得出的统计规律,不作为个例分析参考。
因此,从数据的复盘结果上看,它(回撤控制)既能够体现出基金经理业绩的稳定性和延续性,同时也能给客户带来比较好的持有体验,在市场差的时候能给客户尽量的多保护一层,尽量减少损失。
我们所有的产品,过去两三年,无论是1年期还是3年期业绩,我们都做到了比较靠前的位置。这对我们投资能力也有很高的要求,过去这一年,我们做几方面的努力。
第一,我们系统性地更新了对全市场所有基金的标签,包括权益、债券基金、QDII,我们寻找每只产品的特色和beta。我们根据它的实际运作情况,去确定产品实际的策略是什么?策略是否稳定?收益有什么特点?在过去哪些时间点表现好?风险点是什么?我们去分析每只产品背后他做了什么,为什么会出现现在的结果。
第二,我们引入了大量的海外资产研究力量。我们跟宏利集团资配部门每双周都会进行讨论,他们从外资的角度怎么看待A股?怎么看待美股?通过研究赋能,我们也有更有底气,去做更多的全球配置。因此我们的一些产品一直都持有海外资产,从年报和半年报里面可以查到,我们是为数不多的持续配置海外资产的FOF团队。
第三,从基金研究到策略研究的转变,通过对于每只基金策略之间的相关性、收益率等情况,进行系统研究;从过去的基金研究,到目前的细分资产、细分策略的研究。
点拾&基煜:您提到你们是比较少去配置海外资产的基金公司,这块能不能再讲讲,如何去建立海外资产配置能力?
张晓龙我们对于整个海外市场构建了一个非常全面的配置框架,包括底层资产的复盘和研究,以及未来的各类资产情况分析。大家都知道全球配置是比较重要的,但通常大家又很难做到。因为全球配置,需要天时、地利、人和。
天时和地利,我们都能够看到这两年全球配置的吸引力。从人和的角度来讲,我们在2018年就开始做海外投资了,但更多是为了配置而配置,缺乏足够专业的研究支持,导致在2020年的体验不佳;在我们公司股权变更为宏利集团100%控股后,在新的管理层支持下,我们开始与集团的投研部门展开了定期和不定期的市场交流,例如每个月集团的17个国家和地区的500多个投资经理,大家一起在线上讨论对于全球资产的观点,包括中美各个国家的经济情况、货币情况、金融环境等等;每双周,我们均会与集团亚太区的资配团队交流对于大类资产的观点。
比如说,过去中美利率每年相关性都在60%以上,在2015年大家彻底走出了金融危机影响之后,中美就开始了进入各自的金融周期,这才持续的出现弱相关,甚至负相关的状态,这就为我们进行全球配置提供了扎实的理论支持。
国内机构大多数的海外买方研究源自自身团队,能力和研究精力也是有限的,所以只能阶段性地配置美股或港股,没法持续地进行配置,背后更多的是源自自身没有充足的投资研究资源赋能。
张晓龙各种资产风格都有好的时候,也都有差的时候。这两年确实微盘和红利比较好,但是2019年、2020年的时候,整个市场比较好,这两类资产表现其实都不太好。不过这些资产对于主流的权益投资是一个低相关的资产。
这两类资产,在系统性的牛市没有来的时候,小盘风格会表现比较强。如果出现系统牛市的话,它会受到抛售。这两年的状态,包括增量资金、经济增速,出现大行情的概率并没有那么高,所以我们也配置了一些,在定期报告里也能看到。
但是我们更多是跟踪,一旦出现不利于这些资产发挥的时候,我们会进行调整。对组合的持仓情况,我每天都会监控。如果我们认为可能出现大的行情,那么这些资产会有很大挑战。
其实在2017年之前,小盘风格表现也很强,那时候大家都把小市值作为阿尔法因子,没有人看作贝塔因子。然而,2017年之后小盘风格连续多年跑输核心资产,大家才把小盘因子看作贝塔因子。所以,理解一个风格走强还是走弱,要研究背后的更长期的逻辑。
点拾&基煜:回到宏观视角,这两年宏观环境的变化,也导致不同资产之间的相关性在发生变化,对于这样的变化,您是如何应对的?
首先,国别之间的金融周期的变化。中美十年国债收益率在2015年以前高相关性,现在变成低相关和负相关。我们认为中国24年的经济增长还是没问题的,那债券市场就有一定挑战,尤其是23年,短债收益率回撤也非常低。而美国经济下行,降息步伐还是看得到的。
还有宏观环境的变化导致了居民流动性的变化。资产收缩的背景下,主流资产,不管是消费、周期,还是新能源类的相关性已经开始趋同,以前有各自的特点,现在都面临着整个宏观环境的挑战。因此我们更加去强调去寻求一些低相关的策略,这两年我们也配置了一些红利微盘的资产。
张晓龙主动基金背后是基金经理的投资能力。一个人的投资能力,有好的时候也有差的时候,所以在选择主动基金的时候,我们都会设置一个中长期的考核期,这样在他的alpha波动的时候,通过给他一定的时间,我们能够等到他alpha反弹,更好的获得收益增厚。所以主动基金是作为战略性的打底的策略。
ETF是一个偏交易型的工具,主要承载着我们对于战术资产配置的策略,我们阶段性地对于资产的高低配,对于风格方面些调整,通过ETF去实现。
张晓龙会的。我们不仅仅用股票ETF、海外ETF,债券ETF我们也都会拿来用。A场是ETF化,意思是每个ETF都是一个beta,市场开始细分beta。从海外来看,ETF产品的细分beta化,最受益的品种就是FOF。尤其现在基金经理alpha遇到挑战,ETF的空间就会比较大。
点拾&基煜:整个2022到2023年,都是对主动权益不太有利的阶段,能否具体谈谈您在这个过程中的一些得失?
张晓龙我们做了所有的基金经理的超额收益的曲线回溯,把离职和在任的都统计进来了。横坐标是管理年限,蓝色的线是超额收益的排名曲线。这两年来确实权益基金遇到挑战,但回看14年、16年、18年的时候也有挑战。
更长的时间来看,它是一个自然现象,每个基金经理都有一个能力圈,和他的教育背景、知识范围,认知的世界体系都有关。前几年基金经理都在说拓展能力圈,比如从消费到新能源,再到小盘、行业轮动等等。
我们跟宏利集团的基金优选专家也讨论过,在海外大家是不太敢说拓能力圈的。因为你从小到大受的教育体系、教育背景、工作之后你的逻辑框架,很难在一两年之内去改变的,它就像一个人的性格一样。
投资是发挥自己的长处,而不是把短处慢慢的补齐去超越别人。把短处变成长处,很励志,但很难做到。基金经理发挥长处就是对自己beta的增强,也能够理解为什么阿尔法出现了收缩。
张晓龙基金的生命周期大部分时间在四年左右。它有周期的概念,类似于一个正弦波,不是很规范。很多基金经理,不管看宏观还是看行业的,背后天然地对接着经济周期。比如说库存周期,基金经理信奉的这个周期,或者知识跟环境契合的时候,业绩能好三四年就不错了。
张晓龙第一,我们更加强调做资产配置。全球配置也只是资产配置的一个策略。我先对资产有一个判断,未来有哪些是高确定性的,有哪些是低确定性的资产。对于高确定性的资产,配置多一些,不确定的资产进行分散配置,去实现降风险、稳收益。
第二,基金经理大部分时间对未来的预期,是很难看对的。我尽量要把大家的观点做一些分散。但是在A场,很难做到真正的分散。股票最后都是由EPS驱动的,所以最好是寻找EPS内生定价因子不一样的资产。各个国家的资产都受当地的金融周期、库存周期方面影响,所以说全球化是实现内生性策略的定价因子分散化的较优路径。
第三,基金优选的评价和标签体系化。从配置的角度去看待基金优选,对于基金经理的alpha、风格都非常清楚,知道他什么时候强,什么时候弱。利用这些特点,结合我们的主动判断进行投资。
张晓龙第一,对股票市场要乐观一点。债市的表现充分反映了市场对经济增长的担忧。去年大类资产表现最优的资产是短债,回撤又低,收益又很好,非常有吸引力。这种情况上一轮是在20年全球疫情爆发的时候,再往前就是2018年。每一轮市场非常极端的时候,都会把对于未来担忧过度定价,导致权益资产都比较差。这背后是信心导致的。换手率成交量这些显示投资者信心的数据,基本上回到了非常低的位置,比18年的时候还要低。
第二,有一些结构性机会。债券端需要采用防御策略。当前理财市场在寻找增量的固收类资产。类似于美债,也做了配置,做一些收益率的增厚。这两年中国经济的波动是降低的,类似19、20年的大反弹机会很难再复现了。现在比较好的策略是红利策略、微盘股策略。如果经济超预期表现,像顺周期的资产,以及出口受益的资产,会有比较好的阶段性beta弹性,红利及微盘策略反而届时会有挑战。
总结来讲,在大类资产方面,对于权益要乐观一些,同时,要重视美元走弱带来美联储降息的背景下,固收市场的投资机会。
张晓龙不管是中国,还是海外成熟市场,大家都选择了FOF去承接养老市场。养老市场比较庞大、久期非常长,都会强调权益资产配置重要性,因为权益资产长期收益率确实比较吸引人。美股和A股长期收益率差不多,国内的alpha还更强一些。
我们的三支柱目前处于刚刚起步阶段,参考日本、美国等国家三支柱与GDP的比重,未来三支柱是数十万亿的市场。在这个巨大的市场,承接的产品要能承载着长期投资,还要能承载大资金,同时讲究底线思维。养老投资最害怕出现的就是到期亏钱,养老保障机制保的是下限。
FOF保护的就是下限,讲究的是胜率。我们做过一个基金数据的研究,2007年到2022年如果买了基金的化,业绩的离散点很大。但如果买了FOF的话,离散点就比较低,提供了向下的保护。这一点,也和大家买养老金的出发点类似。即便2023年买养老FOF会亏一些钱,但若是买单品基金,可能面临更大的亏损。
统计区间:2020/7/1~2022/12/31; 数据来源:Wind, 宏利基金整理,权益FOF策略为随机抽取20只权益基金构建的组合
另外,养老投资在A股有非常好的发展。目前一些产品工具化了,跑主动排名的基金经理开始寻求各自的策略,这些产品Smart Beta供给提高了,更有利于FOF投资。另一方面,伴随着人民币国际化和金融开放的力度,我们在全球配置会带来更优质的体验。
我们以日本为例做过复盘。过去30年来,日本股票表现很差,最近这几年才比较好。但三支柱的养老基金投资还是实现了最终的给付功能,背后是全球资产配置带来的收益。当然各个国家都是以国内市场为主,再把海外比较好的资产引进来,形成非常好的保障机制,
张晓龙FOF是一个品类。股票基金是买股票,QDII是买海外。FOF是买基金为主。每一个基金都是smart beta。股票基金经理的能力是判断个股,FOF基金经理的要在资产配置。2019到2020年,基金经理的选股能力非常突出,推动了权益类基金的大发展。今天,大家的需求是找到契合市场的资产。
我经常跑渠道路演,很多客户有明确的收益需求,需要通过一个工具去满足他。这就需要我们FOF配置能力,结合他的承受能力,风险预期收益情况,我们在大类资产当中去寻找合适的标的。
另一方面,FOF是有下限的资产。股票基金有些弹性很高的,但是波动也比较高,体验并不那么好。FOF让你别踩雷,实现你的投资目标。零售端客户因为缺乏系统市场研究能力和研究辅助工具,很难做好配置。
FOF一方面做金融知识的普及,另一方面,提供工具满足需求。任何一个高波动的市场,都是需要大量投教工作的。低波动的市场,不需要投教,因为过去就等于未来。但是在一个高波动的市场,过去不等于未来。我们做FOF尽可能让收益和回撤过去曲线,和未来的发展有比较好的正相关性,形成了一种桥梁的价值。
国内外很多高净值的客户,享受到的都是资产配置服务,但这些服务都有比较高的门槛,而FOF是通过公募基金的形式,普通人也能够享受到类似于私人定制,让我们大概率实现理财的目标。FOF是承接我们普惠金融最核心的品种。
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